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　　一场多空大战 ，给泡泡玛特带去成长阵痛
，也逼迫王宁思考：泡泡玛特想要成为谁，又该为此做什么？

　　文|《中国企业家》见习记者 孙欣

　　记者 王怡洁

　　见习编辑|李原 编辑|何伊凡

　　头图来源|受访者

　　一边是市场的追捧 ，一边是空头的炮火
，两股相反的力量，已经撕扯了泡泡玛特6个月
。

　　2025年8月公布半年报后 ，泡泡玛特经历了一场过山车行情。到2026年1月
，公司股价从高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市场上的溢价 ，也从最高数千元跌至原价 。一时间
，“泡泡已破”的声音占据了主流
。

　　2026年开年，泡泡玛特用连上三款新品展开反击。“敲敲木鱼 ”火速售罄——这款名为PUCKY（毕奇）的搪胶毛绒挂件 ，轻拍头部即可发出清脆木鱼声效 。二手平台原价69元的单款，转售价最高超过200元
。情人节前夕
，泡泡玛特推出星星人“怦然星动”毛绒盲盒，首周销量突破50万只。春节前上线的“马力全开
”毛绒系列 ，单日交易额也超800万元 。

　　资本市场态度随之转向
。从1月9日到2月10日
，短短一个月内，泡泡玛特股价从低位反弹逾50% ，市值重回3000亿港元。空方摩根士丹利调头
，将评级从“减持”改为“增持 ” 。

　　这场多空大战，给一路高歌的泡泡玛特带去成长阵痛 ，也逼迫创始人王宁思考：泡泡玛特想要成为谁
，又该为此做什么？2025年底，他告诉《中国企业家》：“全球爆火之后 ，我们始终保持着克制和冷静
，没有加快产品推出的速度，也没有通过各种各样的途径消耗IP的价值。
”

　　数据显示 ，到2025年年底，泡泡玛特将LABUBU的月产能从上半年的1000万只扩至5000万只
。考虑到同期
，泡泡玛特正被伯恩斯坦等海外机构做空，这不是一场容易坚持的变革。放量直接导致了二手市场价格雪崩
、热度退潮 ，被外资机构解读为“自毁长城” 。

　　“放量稳价是核心
。 ”艾媒咨询创始人张毅认为
，泡泡玛特意在弱化投机属性，回归潮玩消费的本质。

　　王宁所要面对的 ，不仅是黄牛的疯狂套利
，还有毛绒供应链的产能地狱 。潮玩供应链人士向《中国企业家》表示，星星人的毛绒与LABUBU的搪胶 ，工艺路径截然不同
，“敲敲木鱼
”的电子元件，对品控的要求也极为复杂 ，这对产能和良品率都是极大的考验
。

　　更重要的是
，泡泡玛特要如何将LABUBU的热度向其他IP传导，并让海外市场了解：泡泡玛特不只等于LABUBU。“LABUBU被世界看见只是一个开始 ，这就像我们刚攻下了一座城，IP的价值挖掘才刚刚开始 。”王宁对《中国企业家》说
。

　　2026年2月6日
，王宁在泡泡玛特年会上打了一套咏春拳，他也对员工表示：LABUBU全年销量超1亿只、全品类全IP产品销量超4亿只。

　　“我们永远是一家说No大过于说Yes的公司 。不开某些店 、不做某些品类、拒绝某些机会
。未来依然要保持这种定力 ，专注做该做的事。 ”

　　王宁亲手刺破LABUBU泡沫

　　LABUBU爆火
，让王宁站在了有机会成为“世界的泡泡玛特
”的时点上 。

　　2025年4月，LABUBU “前方高能”系列在全球上市。在业绩和情绪的交替助推下 ，泡泡玛特先后于2025年3月27日
、5月22日、8月20日突破2000亿港元 、3000亿港元
、4000亿港元大关
。

　　2025年8月20日
，泡泡玛特业绩会上，王宁放下了一句：“感觉今年300亿很轻松。 ”泡泡玛特随之猛涨 ，当日报收316港元/股
，涨幅12.54% 。次日，市值创下4359亿港元的历史新高
。

　　但事实上 ，王宁比任何时候都更紧绷：“我们像一个刚学会开车的新手司机
，突然就被拉去驾驶F1赛车。只要稍微不留神，就会很危险 。
”

　　“对于泡泡玛特来说 ，单一的IP不超15%，头部不独大
，腰部IP成基本盘，会是一个比较健康的状态
。”张毅表示。而在2025年8月 ，LABUBU的THE MONSTERS系列占比已达34.7% 。

　　IP的过度火热
，让降温也来得更急，业绩会后 ，危险信号已经响起
。LABUBU三代、四代产品从巅峰期的数千元跌至接近原价
，部分款式甚至出现倒挂。黄牛的套利产业链日渐成熟，社交平台上常出现“真爱粉买不到 ，投机者囤满仓 ”的吐槽 。

　　资本市场的反应更为凛冽
。2025年10月16日 、11月11日
，伯恩斯坦两次发布对泡泡玛特的做空报告。摩根士丹利也随之下调目标价，将评级降至“减持” ，直言“单一IP依赖度过高
，增长可持续性存疑
” 。泡泡玛特股价在数月内从高点回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500亿港元以下。

　　泡泡玛特腹背受敌之际 ，外界对手正极速狂奔
。名创优品推出了低价潮玩线，52TOYS
、TOP TOY等密集宣布融资。“此前我们一直都在做LABUBU
，2025年开始我们也接了更多其他潮玩公司的单 。”潮玩供应链厂商对《中国企业家》说
。

　　在空方炮火下，王宁却打破潮玩行业限量发售、分批放货的玩法 ，反其道行之
，不断给LABUBU主动降温，并大幅调整销售策略。2025年6月18日 ，泡泡玛特宣布对LABUBU进行大规模补货
，并同步开启线上预售 。

　　“预售机制+稳定供给 ”，附加实名认证和限购条件 ，某种意义上成了对黄牛体系的“斩杀行动
”
。2025年12月至2026年2月
，LABUBU盲盒价格出现断崖式下跌。二手平台数据显示，原价594元的“坐坐派对”系列均价从1478元跌至632元 ，单只款式最低售价82元（发行价99元）
，得物上的整盒成交价较峰值缩水43% 。

　　据自媒体“猫大人的Fire计划 ”，一位泡泡玛特资深黄牛“八路
”表示：泡泡玛特调整后的放货策略“有松有紧” ，“限时不限量，让大家不好买
，有稀缺感和话题，但又不是买不到
。今天门店你买得到 ，明天你来了就没有
，保持获得的随机性。 ”

　　但放量意味着牺牲短期热度 。2025年中期业绩会上，王宁亲自从口袋里掏出了Mini LABUBU挂件 ，它也被寄予热度厚望
，但LABUBU Mini化的尝试没能复制原版的成功
。一位接近泡泡玛特的供应链人士表示，“消费者要的是稀缺性 ，而不是缩小版的大路货。
”

　　更大的考验在供应链深处 。2025年8月
，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示，公司当前毛绒玩具一个月的产能已是去年同期的10倍以上 ，约3000万只
，且仍处在持续扩张阶段。但泡泡玛特的良品率却不断遭到外界诟病
。社交平台上，关于“LABUBU脸歪眼斜”的品控投诉增多 ，盗版产品以更低价 、更高相似度流入市场。

　　泡泡玛特的应对是反向整合——2024年起，公司开始自建供应链工厂
，将核心IP的生产环节收回自营 。泡泡玛特内部人士向《中国企业家》透露，王宁有“产品洁癖 ” ，常会亲自抽查工厂良品率
。

　　扩容IP矩阵

　　事实上
，王宁对LABUBU的降温，可以说是主动为之。希望借LABUBU的破圈产生“头部带动腰部
”的协同效应 ，为整个品牌导流
，抬升所有IP的市场水位 。

　　“任何IP都有生命周期，任何（潮玩）公司的主要任务不是在顶峰时加冕 ，而是在退潮前找到下一波浪
。”一位潮玩行业的高管告诉《中国企业家》
，泡泡玛特也积极地为LABUBU寻找“接班人 ”。

　　过去半年，泡泡玛特的产品矩阵经历了一场系统性的扩容与迭代 。黄牛“八路”发现：泡泡玛特现在并不主推LABUBU
。“虽然放货 ，但是品牌上推LABUBU的反而少
，更多偏向其他IP。
”

　　事实上，LABUBU的增长并未侵蚀其他IP的生存空间 。以Molly为例 ，这一经典IP的销售额从2017年的4000万元也攀升到了2024年的约20亿元
。

　　而泡泡玛特的品牌红利，也外溢到了所有IP。例如
，2020年泡泡玛特便推出了CRYBABY（哭娃）系列，当时并未产生水花 。LABUBU爆火后 ，CRYBABY也得到了市场关注
，并被重新包装。销量迅猛增长
。

　　泡泡玛特2025年中报显示，CRYBABY销售额已超过10亿元；上半年共有5个IP收入超过10亿元 ，13个IP收入超过1亿元。

　　泡泡玛特更将接棒LABUBU的厚望寄托到了星星人身上 。这个源自绘本《梦之岛》的IP
，在2024年与泡泡玛特签约，于2025年4月和8月进行第三代
、第四代更新
。其中 ，第四代“好梦气象局”毛绒挂件盲盒首发上线数秒内售罄
，二手市场整盒成交价飙升至1350元，溢价近3倍 ，隐藏款溢价超6倍。2026年1月
，情人节“怦然星动 ”系列再度秒罄 。

　　“虽然欧美市场星星人还未真正破圈，但现在抖音、小红书 、淘宝
、拆盒直播间基本只采购星星人盲盒 ，在韩国星星人也是一货难求
。
”黄牛“八路”说。

　　同时，泡泡玛特产品线也在向更低价位延伸 。除了Mini LABUBU
，也开发了售价为19元的产品“萌粒 ”（MINIME）系列
。

　　“CRYBABY、星星人这些IP，上线节奏都是经过刻意控制的。
”上述供应链人士对《中国企业家》透露 ，他们从终端感受到
，泡泡玛特不会为了追热点而透支IP生命力 。他同时也透露，有一部分潮玩公司想追随泡泡玛特的脚步 ，半年上新十多个新IP
，却快速消耗了品牌价值
。

　　相比之下，泡泡玛特更希望通过发掘艺术家 、长期合作 ，通过“基础买断费+阶梯式销售分成”
，与之共建品牌IP。据《中国企业家》了解，泡泡玛特往往签约后经历数月甚至数年的打磨孵化期才推向市场 。

　　自2017年起 ，泡泡玛特创办中国国际潮流玩具展
，上百位设计师通过这一平台被挖掘。Molly的设计师王信明、SKULLPANDA的设计师熊喵
、DIMOO的设计师Ayan Deng等，都是通过与泡泡玛特合作进入大众视野
。

　　而王宁对产品细节的偏执 ，则藏在泡泡玛特工业化打造IP的底层逻辑里：真正的壁垒在于极致的质感与细节。譬如王宁曾谈到：ZIMOMO 共有9颗牙齿，多一颗、少一颗
，都会变得或者狰狞，或者没那么可爱 。

　　王宁也曾披露过多个微观管理案例：他曾将门店迎宾话术从机械的“欢迎光临泡泡玛特 ”改为“早上好 、中午好
、晚上好
”；购物袋的价格标签从传统粘贴改为易撕除 ，并为此耗时一年半寻找合适供应商
，只为满足消费者“送礼去标签”的隐性需求
。

　　他也会亲自调试盲盒的“摇盒手感 ”——那种让消费者通过晃动猜测内容的微妙反馈。在最新的采访中，王宁依旧会因为门店灯光色温偏差、购物袋材质等问责团队 。某种程度上 ，细节优势也被王宁看作泡泡玛特最大的护城河
。

　　海外如何摆脱“LABUBU
”标签？

　　据《中国企业家》了解
，2025年泡泡玛特内部最看重的是海外市场。海外门店定价更高，公司也期待借此拉高财务表现——但海外市场也让泡泡玛特经历了最大的预期落差 。

　　LABUBU的火苗最初就从海外燃起
。2024年7月 ，LABUBU在曼谷的主题店首日营业额达1000万元
，刷新海外门店纪录；CRYBABY也曾在2024年的曼谷签售会单日销售额突破500万元。

　　2025年10月21日，泡泡玛特公告：2025年第三季度 ，美国市场收入增长高达1270%
，欧洲市场销售额增幅高达740%，亚太地区销售额增长了170%至175% 。

　　但这样的表现距离市场对泡泡玛特的期待 ，仍有距离
。

　　摄影：吴莹

　　财报上线当日，泡泡玛特股价大幅下跌8.08%。2025年12月
，伯恩斯坦驻香港的亚洲消费分析师胡美琳指出，泡泡玛特股价走弱“很大程度上是因为整个11月北美线下销售趋势走弱” 。她估算 ，泡泡玛特本季度美国业务的销售增速目前已放缓至低于500%。

　　欧美市场未获得超预期增长
，源于“LABUBU效应 ”在海外更为明显，海外供应链也形势严峻
。

　　据澎湃新闻 ，2025年下半年起
，北美市场频繁断货，万圣节 、圣诞节等关键节点未现预期爆发。“此前 ，泡泡玛特的全球工厂多在中国和越南
，物流运输会消耗很多时间 。万圣节新品的做工更为繁琐，也影响了对北美的如期交货
。”泡泡玛特内部人士对《中国企业家》说。

　　目前 ，在小红书等平台上可以看到
，泡泡玛特欧美市场门店人流量不温不火，泡泡玛特几乎等同于LABUBU的认知还未发生扭转 。要想在海外收获如国内般高涨的热情 ，泡泡玛特还需要更长期的文化传导与渗透
。

　　海外供应链的梳理，也还需要时间。2026年1月
，泡泡玛特表示：其在印尼
、柬埔寨等东南亚地区以及墨西哥的合作工厂开始出货，全球六大生产基地正式落地 。新增的生产基地也将辐射到东南亚、墨西哥 、北美等区域
。

　　“不能用中国触达14亿人的打法去套海外市场。
”张毅说 。在本土化方面 ，欧美与亚洲的消费逻辑差异不容忽视
。“亚洲主打盲盒惊喜
、社交打卡
，欧美市场则要强化故事类IP，让它变得更加能跟消费者有情绪共鸣。对于高品质的客户 ，主打收藏价值；低频客户群体
，要考虑高客单价 。”换言之，LABUBU的暴力美学在欧美难以复制。“星星人 ”们在亚洲的毛绒攻势 ，也正在遭遇水土不服
。为此
，泡泡玛特尝试从内容层面补齐短板。2025年11月，公司与索尼影业达成合作 ，LABUBU或将登上好莱坞银幕 。

　　“未来三年
，战略风险排序的话，第一个是IP过度集中以及出现断层
。
”张毅强调 ，LABUBU的生命周期管理是当务之急。其次，海外扩张不及预期的风险仍在累积 。第三
，泡泡玛特需要破解盗版与供应链品控问题
。

　　毕竟资本市场的多空转换可以一夜之间完成，但健康IP生态的构建需要以年为单位。泡泡玛特的生命力是否真正坚固 ，答案还藏在下一个爆款的生命周期里 。

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